什么是比特幣？世界上第一個加密貨幣的初學者指南

文作者：神的生死簿

文章來源：火星財經

文章鏈接：https://news.huoxing24.com/20210809110018205359.html

什么是比特幣？世界上第一個加密貨幣的初學者指南

比特幣—世界上第一種數字貨幣—至少在過去幾年一直是金融界的熱門話題，可以說不需要介紹。

調查表明，大多數美國人至少聽說過它。通俗地說，比特幣是一種虛擬貨幣（又名加密貨幣），可以通過在線交易進行交換，并存儲在數字分類賬上。曾經以美元為單位的便士交易，現在一個單位的成本接近40,000美元，市值接近7500億美元。

盡管接受加密貨幣的渠道仍然有限，但比特幣可以說是所有加密貨幣中最容易兌換的。少數但越來越多的服務提供商接受虛擬貨幣，可用于在視頻游戲中購買商品、兌換美元或其他法定貨幣——甚至在一些地方支付商品和服務費用。

比特幣于2008年由一個名為中本聰的未知個人或團體創立。盡管圍繞中本聰的真實身份進行了狂熱的猜測——有些人聲稱自己是中本聰——但仍未得到證實。

中本聰于2007年開始編寫最終將成為比特幣主干的代碼。 2008年，首次發布了加密貨幣白皮書，其中創建了原始軟件參考實現（制定比特幣技術標準的程序），并作為加密貨幣的有效起點。

比特幣隨后被創建為開源代碼，這意味著任何人都可以有效地使用它。迄今為止，目前市場上估計有11,000多種加密貨幣。

鑒于其自由主義的開端，比特幣的主要顯著特征是它的去中心化性質，這在某種程度上是恰當的。與其他形式的支付不同，沒有一個中心化組織或實體控制貨幣或有權監管更多比特幣的創造或與之發生的交易。

交易使用區塊鏈技術進行保護，但沒有權威機構有權撤銷交易，并且在資金分散之前沒有清算期。這些特性引起了監管機構對盜竊、欺詐和非法交易的潛在擔憂。

創建比特幣的過程稱為挖礦。礦工通過大量的計算機操作來驗證比特幣網絡上的交易。挖礦獎勵解決復雜數學問題的用戶。比特幣使用“工作量證明”網絡，它通過證明發生了一定數量的特定計算工作來確認交易。

采礦需要大量的計算能力，這導致比特幣受到批評，認為能源密集型過程對環境有害——特斯拉 (TSLA ) 首席執行官埃隆·馬斯克最近提出了這一點，他在加密市場引發了一場風暴。

比特幣利用區塊鏈技術，這是一項 21 世紀的創新，允許通過數字分類賬將交易聯系在一起。加密貨幣是這項技術的第一個應用，但它已被擴展并用于其他金融和技術應用。

價格泡沫和波動

比特幣的價格走勢并不適合膽小的人，這也是批評人士認為它不夠穩定而無法成為法定貨幣繼任者的原因之一。比特幣是否具有內在價值一直是一個激烈爭論的話題。

“比特幣不是一種貨幣它是一種資產，”環境倡導組織 WWF International 總裁、德意志銀行前董事總經理 Pavan Sukhdev在最近的一次采訪中告訴雅虎財經。他指出了極端的波動性和缺乏支持價值作為其非法性的理由。

康奈爾大學教授埃斯瓦爾·普拉薩德 (Eswar Prasad) 則更為直率。“比特幣被設計為一種數字匿名交換媒介，不涉及中央銀行等受信任的第三方，但比特幣在其既定目標上慘敗，”他最近告訴雅虎財經。

例如，2011 年春季，價格在三個月內從 1 美元飆升至32美元。同年11月，比特幣大幅回落至每枚硬幣 2 美元左右。這只是見證比特幣上漲和下跌的眾多價格泡沫中的第一個——既快速又急劇。到 2017 年 12 月，一個單位的價格已創下歷史新高，超過 20,000美元。

正是在這段時間，比特幣躍居主流，催生了第一波“比特幣百萬富翁”（以及后來的比特幣億萬富翁）。然而，牛市再次證明是波動的，并在兩年內將貨幣拖至7,200美元以下。

然而，隨著比特幣現在找到了它的海腿，它獲得了更廣泛的主流認可，并受益于大公司和銀行的投資。比特幣在4月份達到了超過 6萬美元的歷史新高，然后在7月底回落至略低于 4 萬美元。

特斯拉、Black Rock, Inc.(BLK )、Square(SQ )和紐約梅隆銀行(BK )只是越來越多的大公司中的一小部分，它們已經找到了在洗盤但不斷擴大的市場中站穩腳跟的方法。有了更合法的支持，投資加密貨幣的人比以往任何時候都多。

圍繞加密貨幣的持續熱情以及強大的粉絲群，使得比特幣可能會繼續獲得更多的公眾認可。在邁阿密舉行的2021 年度比特幣會議吸引了12,000名與會者，相互討論加密貨幣和網絡。它的一些最忠實的粉絲甚至宣稱它是一種宗教。

您對數字貨幣有興趣嗎？中幣提供了多種比特幣交易對。首先，您需要注冊一個帳戶。注冊快速而直接。但是，您需要先驗證自己的身份才能參與交易。作為全球領先的區塊鏈數字資產交易平臺，中幣（ZB）以其豐富多元的產品矩陣、先進的交易系統與撮合技術、完善的資金存儲技術、流暢絲滑的交易體驗，為用戶打造了一站式交易平臺，可以滿足不同用戶的各類交易需求。

它是國內較為完善的虛擬錢銀買賣渠道，大戶較多，業務涵蓋場外買賣、幣幣買賣、合約買賣，挑選這類有較高的知名度，良好的信用背書和品牌影響力的渠道進行買賣，購買比特幣才能夠放心。現今的中幣(ZB)，它被更多人所推崇的原因之一就是安全性極高，對犯事賬號查封嚴厲，并且7年以來，中幣沒有發生任何資金安全事故，交易安全程度在行業中名列前茅。挑選這類有較高的知名度，良好的信用背書和品牌影響力的渠道進行買賣，購買比特幣才能夠放心。中幣(ZB)上也有方便買幣的功用，比較合適新手上手操作。

第八章　貨幣調控——理解央行的貨幣政策

貨幣，也就是我們常說的錢，在經濟活動中起到度量價格、交易媒介以及儲藏財富等多重功能，是經濟運行中不可或缺的“潤滑劑”。貨幣通常由各國的中央銀行控制發行。根據《中國人民銀行法》，中國人民銀行是我國的中央銀行，并在國務院領導下制定和執行貨幣政策。相關統計指標均由人民銀行按月發布。同時，當一國貨幣與其他國家貨幣進行兌換時就涉及匯率的問題，我國人民幣匯率政策的制定和實施也由中國人民銀行負責。

一、貨幣政策的目標與工具

中央銀行對貨幣供給量或利率的調控形成了貨幣政策。通常，中央銀行將實現物價穩定、充分就業等經濟社會發展目標作為貨幣政策的最終政策目標。20世紀80年代以來，各國貨幣政策目標表現出從多目標向單一目標收斂的特征，即首要目標是維持物價穩定。比如根據《馬斯特里赫特條約》，歐洲中央銀行體系的主要目標是保持物價穩定。在不與此目標相抵觸的情況下，各國中央銀行可以在促進就業、經濟增長等方面提供支持。《日本銀行法》規定，日本銀行貨幣政策的最終目標是保持價格水平穩定，并以此為國家經濟活動的提供穩定和持續增長的基礎。根據《中國人民銀行法》，我國的貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長，這意味著對內保持物價穩定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定⁽¹⁾。最終政策目標的實現需要通過一定的中介目標來完成，而達成中介目標又依賴于央行對貨幣政策工具的使用（見圖1-8-1）。

圖1-8-1　貨幣政策工具、中介目標及最終目標之間的關系

“工欲善其事，必先利其器”，要實現貨幣政策目標，就需要相應的貨幣政策工具。在中國人民銀行的網站上，列舉了八種貨幣政策工具（見圖1-8-2）。其中，公開市場操作、存款準備金率和再貼現率政策通常被稱為央行金融宏觀調控的“三大法寶”。

圖1-8-2　貨幣政策工具

資料來源：根據中國人民銀行網站信息繪制。

公開市場業務是中央銀行通過買賣有價證券調節貨幣供應量的活動。央行賣出證券相當于回收貨幣，反之則是投放貨幣。與其他貨幣政策工具相比，公開市場業務可以由中央銀行主動控制交易的規模和方向，而且對貨幣供給的調節具有即時性，所以是中國人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一。目前中國人民銀行每個工作日上午9點20分（無操作在9點公布，有操作在9點20分公布）之前在網站以《公開市場業務交易公告》的方式公布當日公開市場業務操作情況。

按照交易品種劃分，公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購為中國人民銀行賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。現券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。中央銀行票據即中國人民銀行發行的短期債券，央行通過發行央行票據可以回籠基礎貨幣，央行票據到期則體現為投放基礎貨幣。2002年起，我國“雙順差”規模不斷擴大，外匯占款增加使得國內基礎貨幣供給大量被動投放，央行票據主要被用于對沖外匯占款。2013年后，隨著對沖外匯占款的需求降低，央行已很少發行中央銀行票據。

2013年1月，中國人民銀行還創設了“短期流動性調節工具”（Short-term Liquidity Operations，SLO），作為公開市場常規操作的補充，調節短期貨幣供應，但隨著2016年2月公開市場操作的日常化，以7天為主的SLO與7天期逆回購重復，而且SLO操作對象較逆回購范圍窄，導致SLO的運用頻率降低，目前已經基本暫停使用SLO。

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是法定存款準備金率。中央銀行通過調整法定存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。打比方說，如果法定存款準備金率為10%，就意味著金融機構每吸收100萬元存款，要向央行繳存10萬元的存款準備金，用于發放貸款的資金為90萬元；倘若將法定存款準備金率提高到10.5%，那么金融機構的可貸資金將減少到89.5萬元。由于法定存款準備金率的微小調整也會引起社會貨幣供應總量的較大變動，所以央行在調整法定存款準備金率時往往比較謹慎。

中央銀行貸款，實際上包含了再貸款和再貼現兩種政策工具。再貸款是中央銀行對金融機構的貸款。自1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以來，再貸款一直是我國中央銀行的重要貨幣政策工具。但隨著我國金融宏觀調控方式由直接調控轉向間接調控，再貸款所占基礎貨幣的比重逐步下降，目前新增再貸款主要用于引導擴大縣域和“三農”信貸投放。再貼現是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現商業匯票予以貼現的行為。在我國，中央銀行通過調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，達到吞吐基礎貨幣和實施金融宏觀調控的目的。

利率政策。根據中國人民銀行網站上的介紹，目前采用的利率工具主要有：①調整中央銀行基準利率，包括：再貸款利率，是指中國人民銀行向金融機構發放再貸款所采用的利率；再貼現利率，是指金融機構將所持有的已貼現票據向中國人民銀行辦理再貼現所采用的利率；法定存款準備金率，是指中國人民銀行對金融機構交存的法定存款準備金支付的利率；超額存款準備金率，是指中央銀行對金融機構繳存的準備金中超過法定存款準備金水平的部分支付的利率。②調整金融機構法定存貸款利率。③制定金融機構存貸款利率的浮動范圍。④制定相關政策對各類利率結構和檔次進行調整等。

近年來，中國人民銀行為推進利率市場化進程，推出了一些新的公開市場操作工具，比如，常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等（見表1-8-1）。

表1-8-1　新型公開市場操作工具

常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）。中國人民銀行于2013年初創設了常備借貸便利，主要功能是滿足金融機構的大額流動性需求。央行在每月初公布上月常備借貸便利開展情況。對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行。SLF的操作期限并不長，以1個月以內的短期為主。期限為隔夜、7天和1個月。常備借貸便利以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。

中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。中期借貸便利是中國人民銀行2014年9月創設的，用于提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利采取質押方式發放，金融機構提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。中期借貸便利利率發揮中期政策利率的作用。央行每月初在官方網站上公布上月中期借貸便利開展情況。

抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）。抵押補充貸款是2014年4月人民銀行為支持國家“棚戶區改造”而設立的信貸支持工具，主要用于為開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。貸款對象為國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行，抵押補充貸款的主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。央行每月初在官方網站上公布上月抵押補充貸款開展情況。

定向中期借貸便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF）。為加大對小微企業、民營企業的金融支持力度，2018年12月中國人民銀行創設定向中期借貸便利工具，該操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，這樣實際使用期限可達到三年。定期中期借貸便利利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，操作對象為符合相關條件并提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行。中國人民銀行在2019年1月和4月進行過兩次定向中期借貸便利操作。

此外，中國人民銀行根據形勢變化和政策需要，還創設了其他一些政策工具，比如2020年6月，為增強對穩企業、保就業的金融支持力度，創設“普惠小微企業貸款延期支持工具”和“普惠小微企業信用貸款支持計劃”兩項直達實體經濟的貨幣政策工具。

二、我國的貨幣政策轉型

貨幣政策按中介目標可以劃分為數量型和價格型兩種。當前我國貨幣政策仍是以M2、社會融資規模為中介目標的數量型貨幣政策，但從國際經驗看，隨著金融市場日益復雜化，央行越來越難以有效控制貨幣總量，貨幣政策將轉向以利率為中介目標的價格型貨幣政策。20世紀80年代后，美、歐、日等的貨幣政策中介目標紛紛從M1、M2轉向聯邦基金利率、隔夜拆借利率等。近年來，人民銀行也在推進貨幣政策框架向價格型調控轉型。下面對我國兩種類型的貨幣政策中介目標以及貨幣政策轉型方向進行介紹。

（一）貨幣供應量

貨幣供應量是指一國經濟中可用于各種交易的貨幣總存量。貨幣不僅包括我們平時用的現金、銀行存款，購買的余額寶等寶寶類貨幣基金，還包括各種商業票據，是承擔流通和支付手段的金融工具總和。按照流動性的高低，貨幣供應量被劃分為不同的層次，根據《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，我國的貨幣供給包含四個層次：

M0：流通中現金。

M1：M0+單位活期存款。

M2：M1＋儲蓄存款＋定期存款＋其他存款，包括了可能成為現實購買力的貨幣形式。

以上三個層次的貨幣供給劃分中，流動性依次遞減，M0是居民和企業手中的現金，隨時能拿來消費支出，所以流動性最高。單位活期存款雖然流動性低于現金，但也是能夠隨時變現的，所以也有較高的流動性，也被稱為狹義貨幣。由于M2中的定期存款受期限限制，不能隨時變現，所以流動性最低，但它涵蓋的范圍廣，包括了可能成為現實購買力的貨幣形式，所以又稱為廣義貨幣。M2與M1的差額通常稱作準貨幣。

此外，在我國貨幣供給的統計層次里還有M3，主要是M2再加上金融債券、商業票據、大額可轉讓定期存單等。但我國目前只測算和公布M0、M1和M2的貨幣供應量，M3只測算不公布。

我國自1994年10月起，由中國人民銀行正式編制并按季公布“貨幣供應量統計表”。1996年起按月公布月度的貨幣供應量，通常在每月中旬公布上一個月M0、M1、M2的絕對值以及同比增速。

從我國貨幣供應量的結構看，如圖1-8-3所示，M0的占比在逐步降低，這其中一個重要的原因便是信用卡等支付工具的普及，特別是微信、支付寶被廣泛使用，人們在交易中越來越少地用到現金，未來如果數字貨幣普及，那么M0的占比將變得微乎其微，甚至可能被完全取代。同時，準貨幣的比重在逐步提高。

圖1-8-3　貨幣供給層次

資料來源：中國人民銀行。

通常所說的貨幣供應量主要是指廣義貨幣M2。1996年，我國正式將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，即央行通過控制M2的變化，從而實現經濟平穩增長和物價的穩定。1998年后，中國人民銀行每年年初都會確定當年的M1、M2和信貸規模調控目標，2007年后改為只公布廣義貨幣供應量M2的增長目標。同時，每年的政府工作報告中也會公布當年M2的預期增速，但自2018年起，政府工作報告中不再提及M2增速目標。

在貨幣政策的具體執行過程中，比如2018—2019年，M2增速與名義經濟增速基本保持了同步增長。2020年底的中央經濟工作會議提出，要保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。需要注意的是，“基本匹配”而不是“完全匹配”或者“完全相等”，意味著我國貨幣供給兼顧原則性和靈活性，一方面，貨幣供給與名義經濟增速基本匹配可以使貨幣供給與經濟發展的貨幣需求總體保持一致，避免貨幣超發，從而有利于實現人民銀行“保持貨幣幣值的穩定”的目標。另一方面，當名義經濟增長出現明顯下滑或者過熱時，可以發揮貨幣政策的逆周期調節作用，使貨幣供給增速暫時性高或低于名義經濟增速，而不必拘泥于既定的數值目標。比如2020年，為應對新冠肺炎疫情，M2增速明顯高于上年及GDP名義增速，隨著二季度后經濟逐步恢復常態，M2增速逐步回落。

貨幣供給與名義經濟增速的基本匹配也符合貨幣與經濟增長之間的基本規律。傳統經濟學理論認為，長期內貨幣是中性的，不會影響到實際產出的變化，貨幣供給的變化長期看只會改變社會整體的價格水平。而在短期，貨幣被認為是非中性的。假如中央銀行實施寬松的貨幣政策，增加貨幣供給增或者降低基準利率，就會刺激企業增加投資，居民擴大消費，從而起到刺激經濟增長的作用；反之則會導致經濟減速。

由于貨幣政策的傳導存在時滯，M2變化一定程度上要領先于實際GDP增速。比如，在圖1-8-4中，2008年隨著美國次貸危機蔓延加深，對我國經濟的沖擊逐步顯現，年中央行調整貨幣政策方向，年內五次下調存貸款基準利率，四次下調存款準備金率，M2增速迅速提高，2009年11月最高達到29.7%。在強有力的刺激政策支持下，我國GDP增速在2009年二季度反彈，2010年最高回升至12.2%。

圖1-8-4　貨幣供給與經濟增長

資料來源：中國人民銀行、國家統計局。

同時，在經濟常態運行情況下，貨幣供給要與經濟增長相適應，否則會造成通貨膨脹或者緊縮的壓力。在第五章提到，我國M2增速要領先于GDP平減指數變化一年左右。2008—2009年貨幣政策放松期間，M2高速增長，這也造成了其后物價水平的較快上升。2011年三季度，GDP平減指數衡量的整體通脹水平同比上漲了9.25%。當年7月CPI同比漲幅最高達到了6.45%。所以貨幣供應量的過快增長與通貨膨脹之間存在因果關系。貨幣供給需要與名義經濟增速保持基本匹配。

專欄

央行的貨幣如何投放出去？

貨幣發行是中央銀行的負債業務，而投放貨幣形成的債券以及外匯資產則構成了存款性公司的資產。所以貨幣供給數據反映在央行編制的“存款性公司概覽”表中。所謂存款性公司，主要是央行和各類銀行，以及財務公司等。

以2020年1月的數據表（見表1-8-2）為例，M0是指表中流通中的貨幣，M1為M0＋單位活期存款，也就是貨幣。M2為貨幣加上準貨幣。根據會計準則中的“資產＝負債”原則：

M2=國外凈資產＋國內信貸-不納入廣義貨幣的存款-債券-實收資本-其他（凈）式中，國外凈資產主要是購買外匯而投放的貨幣，也就是我們平時說的外匯占款，這部分為26.6萬億元；國內信貸是通過銀行貸款等投放的貨幣221.1萬億元。其中又以對非金融部門債權為主，為166.9萬億元。這主要包含了對非金融企業、居民部門的信貸。

表1-8-2　存款性公司概覽

資料來源：中國人民銀行網站。

目前我國投放貨幣的主要渠道是國內信貸。我國2001年加入世貿組織后，由于貿易順差迅速擴大，通過外匯占款渠道投放的貨幣一度占比上升，但隨著近年來我國貿易趨于均衡，央行逐步退出對匯率的常態化干預，外匯占款投放的貨幣主要是前期已經投放出去的存量，增量已經很少甚至較最高點還有所下降。

（二）社會融資規模

近年來，隨著我國金融市場和金融產品不斷發展，社會融資結構發生顯著變化，企業通過發行股票、債券等方式直接融資的規模增長迅速，以證券、保險等為代表的非銀行金融機構對實體經濟的影響顯著加強，商業銀行表外業務大量增加，新增貸款已難以全面反映實體經濟的融資總量。在這樣的背景下，社會融資規模指標應運而生。

與貨幣供應量M2不同，社會融資規模是從金融機構的資產端，度量了一定時期末實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，涵蓋的資產范圍更廣，是我國獨創的指標。社會融資規模自2011年由中國人民銀行首次公布以來，已經與M2共同成為央行貨幣政策調控的中間目標。社會融資規模的增量和存量數據按月公布，由中國人民銀行每月中旬公布上月數據。數據來源于“一行兩會”（中國人民銀行、銀保監會、證監會）、中央國債登記結算有限責任公司和銀行間市場交易商協會等部門。

社會融資規指標自發布以來，也在不斷調整完善⁽²⁾，按照最新的統計口徑，社會融資規模由10項子指標匯總而成，可以劃分為四部分：

表內業務，是指金融機構資產負債表中，可以由資產和負債欄目揭示的業務，主要是實體經濟從銀行系統中獲得的資金，包括人民幣貸款和外幣貸款。

表外業務，是指金融機構從事的不列入資產負債表，但能影響當期損益的經營活動，包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票；表外業務部分反映了實體經濟從影子銀行體系中獲取的資金。

直接融資，是指實體經濟以股票、債券等金融工具直接從金融市場獲得的融資，包括非金融企業境內股票籌資、企業債券融資、政府債券。

其他業務，是指金融系統通過其他方式向實體經濟提供的資金支持，社融開始統計時主要包括保險公司賠償、投資性房地產、其他融資，但它們的規模很小，現在中國人民銀行僅公布存款類金融機構資產支持證券、貸款核銷兩項數據。

其中，資產支持證券（Asset-Backed Securities，ABS）是指由銀行、企業等，將貸款、應收賬款等作為基礎資產，委托給一個特殊目的載體（SPV），由其發行的，以該財產所產生的現金支付其收益的收益證券。以商業銀行貸款為基礎資產發行的資產支持證券歸為存款類金融機構資產支持證券，以企業應收賬款、融資租賃租金、小額貸款公司債權、市政基礎設施收費、商業物業租金等為基礎資產發行的為交易所企業資產支持證券，被歸入企業債券。

加入貸款核銷，主要是由于人民幣貸款在統計時扣除了不良貸款，但這部分資金實際上已經貸出去了，所以計算社融總規模需要做加回處理。

我國社會融資首先以間接融資為主，以2019年為例，當年銀行提供的人民幣貸款占我國社會融資規模的比例為66%；其次是直接融資，其中債券融資占比13%，股票融資占比1%，政府債券融資占比達到18%。因近年來國家加強了對表外融資的監管，委托貸款、信托貸款和未貼現票據融資均不同程度下降。

從前面M2的計算過程中可以看出，社會融資規模相當于金融機構的資產，與M2是一枚硬幣的兩面，理論上走勢應基本一致。但實際上兩者由于統計范圍上的差異，短期走勢也可能背離。如圖1-8-5所示，社融增速和M2增速基本同步，但2016年后，由于通過信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、存款類金融機構資產支持證券等途徑的融資規模迅速增長，導致二者出現一定背離。2018年我國加強了對表外融資的監管，這部分融資同比增速出現持續收縮，社融增速與M2再次趨于一致。

（三）基準利率

近年來，我國貨幣政策調控框架逐步向價格型轉變，總體路徑是建立并完善以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，進而引導市場利率圍繞央行政策利率中樞運行⁽³⁾。目前，我國基于實際交易的基準利率體系建設已取得重要進展，貨幣市場、債券市場、信貸市場等基本上都已培育了各自的指標性利率⁽⁴⁾。如存款類金融機構間的債券回購利率（DR）、國債收益率、貸款市場報價利率（LPR）等已成為觀測我國流動性和貨幣政策松緊情況的重要參考。

圖1-8-5　社會融資規模與M2同比增速

資料來源：中國人民銀行。

1．短期政策利率

短期利率（Short-Term Interest Rate）是指融資期限在一年以內的各種金融資產的利率，也指貨幣市場上的利率。我國的貨幣市場主要包括銀行間同業拆借市場、債券回購市場和票據市場等。其中，同業拆借和債券回購是商業銀行在貨幣市場上融通短期資金的主渠道。所以央行通過影響貨幣市場資金利率，就可以調節金融體系的貨幣供給。

短期政策利率的作用在于引導短期利率走向。國際上對于短期利率的調控存在公開市場操作和“利率走廊”兩種模式，實施公開市場操作模式的國家有中國、美國、日本等國家。歐元區國家、加拿大、澳大利亞、新西蘭等則是實行“利率走廊”調控模式。

當前，我國的公開市場業務以逆回購操作為主，期限和數量根據財政、現金等多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整。近年來，央行逆回購的期限多為7天，也會少量開展14天、28天以及63天期限的逆回購，在市場資金量需求量比較大的時間節點，如逆回購集中到期，以及春節前后、季末、繳稅繳準、國債和地方債集中發行時，會增加逆回購操作規模，從而維持市場流動性平穩。在2020年1月末2月初，正值春節前后，加之疫情逐漸蔓延，人民銀行加大了逆回購操作力度，節前一周央行實現資金凈投放3630億元。節后在2月3日進行了1.2萬億元的逆回購，除了對沖到期的逆回購外，凈投放流動性1500億元，同期銀行體系流動性也整體上比上年增加了9000億元。

盡管逆回購操作的數量可以一定程度上反映央行貨幣政策執行的力度，但觀察貨幣政策的取向關鍵還是要看逆回購利率的高低。中國人民銀行在《2020年第四季度中國貨幣政策執行報告》中強調，“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化。”2020年春節后，伴隨著逆回購數量的大幅增加，逆回購利率也出現了下降，相比2019年末，2020年逆回購操作中標利率下降了30個基點，反映出央行在疫情期間加大了貨幣政策逆周期調節的力度。

判斷短期政策利率調整是否有效傳導，則需要觀察短期市場利率的變化，該利率也正是央行所要調控的利率，因而被稱為市場基準利率。國際金融市場中運用最廣的基準利率是倫敦銀行間同業拆借利率（LIBOR）。2007年1月，中國人民銀行借鑒LIBOR的經驗，推出了SHIBOR，并一度將其作為基準利率培育。但與LIBOR類似，SHIBOR不是成交利率，而是報價利率。而且隨著銀行間債券回購交易量的持續擴大，拆借交易在貨幣市場交易中的市場份額持續下降，造成SHIBOR運用范圍較為有限，代表性不足。此外，國際金融危機后LIBOR陷入操縱丑聞，并將在2021年被取消，這也令與其類似的SHIBOR難以成為基準利率。

所以，基準利率應該是基于真實、活躍交易的利率。2014年12月，中國人民銀行開始指導交易中心編制存款類金融機構間的債券回購利率（Depository-Institutions Repo Rate，DR），即存款類金融機構間以利率債為抵押，向其他銀行借款的利率。其中，存款類金融機構主要是指商業銀行，債券主要是國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據。對交易者和質押品范圍的限定可以降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，從而更好地反映銀行體系流動性松緊狀況。2020年生成DR的交易在銀行間回購市場中的占比已經接近一半。DR已經成為我國反映銀行體系流動性松緊變化的“晴雨表”⁽⁵⁾。在《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書中，人民銀行提出未來將以培育DR為重點、健全中國基準利率和市場化利率體系。

DR涵蓋隔夜（DR001）到1年（DR1Y）等11個品種。其中，借款期限為7天的DR，即DR007，是判斷貨幣政策松緊程度的重要指標。中國人民銀行副行長劉國強在2019年4月舉行的國務院政策例行吹風會上曾表示，判斷貨幣政策松緊程度可以直接看流動性。而觀察流動性“可以用一個最簡單的指標，就是看銀行間的回購利率像DR007等”。⁽⁶⁾中國人民銀行在《2020年第四季度貨幣政策執行報告》中也指出，在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標（DR007）的加權平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值。

除公開市場操作外，我國也嘗試通過建立“利率走廊”的方式進行調控短期利率⁽⁷⁾。所謂“利率走廊”，是指中央銀行通過貨幣政策工具設置一個利率的上限和下限，相當于走廊的“頂”和“底”，從而使短期市場利率只能在這個區間范圍內變化，從而實現對利率水平的控制。

“利率走廊”的上限通常是銀行向中央銀行借款的利率。如果市場利率超過這一水平，銀行就可以向央行而不是其他銀行借款，從而使得銀行間利率下降至上限利率以下⁽⁸⁾。“利率走廊”的下限一般為銀行在央行存款的利率。如果市場利率低于這一水平，那么銀行將更愿意將錢存進央行而不是借錢給其他銀行，所以市場利率將會上漲至下限水平以上。

我國構建的“利率走廊”上限為“常備借貸便利（SLF）”，下限為“超額存款準備金率”，走廊中的短期利率是央行所要調控的利率，也就是DR007利率。

如圖1-8-6所示，自發布以來，DR007一直在“利率走廊”里窄幅波動，但遠高于超額存款準備金率，這使得“利率走廊”下限對市場利率波動的約束作用有限。2015年底至2018年上半年，DR007持續運行在7天逆回購利率之上，市場上一度也將其作為隱性的“利率走廊”下限。但之后DR007利率向下突破7天逆回購利率，超額存款準備金率作為“利率走廊”下限回歸人們的視野。2020年初，為應對新冠肺炎疫情的沖擊，貨幣政策邊際放松，“利率走廊”的上限和下限均有所調降，DR007也明顯下降。下半年隨著經濟的恢復，DR007反映出的市場流動性逐步向正常水平回歸，但中樞值仍略低于2019年的水平。

圖1-8-6　我國的利率走廊

資料來源：萬得資訊。

2．中期政策利率

按照貨幣政策的傳導機制，中央銀行通過控制短期資金利率，首先影響到金融機構間的流動性進行調節，然后再通過金融市場的傳導，影響到金融機構對居民、企業等實體經濟部門的存貸款利率，進而實現對經濟和通脹的逆周期調節，是一個從金融到實體，從短期到中長期的傳導過程。然而從實際情況看，雖然央行現有的貨幣政策工具能夠有效降低貨幣市場利率，但對于實體經濟融資成本的影響卻較為有限，存在貨幣政策傳導機制不暢的問題。2018年，我國貨幣政策偏向寬松，對此貨幣市場利率反應較為靈敏，較早出現下降態勢。DR007從2018年上半年的2.95%左右下降至2018年下半年的2.8%上下。但貸款加權平均利率的下降相對遲緩，實體企業融資成本仍居高不下，央行貨幣政策通過貨幣市場利率傳導到貸款利率的效率大打折扣。這其中一個重要原因是我國的利率雙軌問題。即雖然我國實現了短期利率的市場化，但仍保留著存貸款基準利率，二者形成了利率雙軌。銀行發放貸款時大多仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限，對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，成為市場利率下行但實體經濟感受不明顯的重要原因。

為此，中國人民銀行近年來逐步推進“兩軌合一軌”，推動貸款利率的市場化定價。早在2013年10月，中國人民銀行就推出了基于10家報價行的貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR），作為貸款定價的市場化參考指標。但是在此后的近六年時間里，由于報價行仍主要參考貸款基準利率報價，LPR始終保持和貸款基準利率一致的變化幅度。為進一步推動LPR成為市場化貸款利率的基準利率，2019年8月17日，央行正式提出基于18家報價行最優質客戶貸款利率，按MLF加減點形成的LPR新報價機制（即LPR=MLF利率＋加點幅度）。該利率是商業銀行對其最優質客戶執行的貸款利率，因此理論上來說，LPR應是客戶貸款利率的下限。同時，由于MLF利率由市場化招標形成，反映了銀行平均的邊際資金成本，從而有效提升了LPR報價的市場化程度。新LPR有1年期和5年期以上兩個品種，由全國銀行間同業拆借中心在每月20日上午九點半發布。

截至2019年末，新發放貸款中運用LPR的占比已達到90%。在推動增量業務運用LPR的基礎上，央行還進一步推進存量貸款基準利率轉換，2019年12月28日，人民銀行發布了存量浮動利率貸款定價基準轉換的公告。轉換于2020年3月啟動，并已于當年8月末完成。LPR改革實施后，貨幣政策利率向貸款利率傳導路徑總體變得更為通暢，貸款利率隱性下限被打破，貸款利率跟隨市場利率明顯下行。如圖1-8-7，截至2020年12月，1年期LPR合計調整5次，5年期以上LPR調整4次，1年期LPR與MLF利率之間的加點幅度穩定在90BP。

圖1-8-7　LPR報價利率變化

資料來源：萬得資訊。

三、人民幣匯率的決定

匯率是貨幣之間兌換的比率，如果把國外貨幣看作是一種商品，那么匯率相當于商品的標價。匯率通常有兩種表示方法，一種叫直接標價法，即一定單位外幣兌換多少單位本幣，也可以理解為單位外幣的本幣價格，美元兌人民幣匯率就是直接標價法，2019年下半年，人民幣兌美元的匯率在7左右，這意味著1美元能夠兌換7元人民幣。如果匯率上升，代表1美元能兌換更多人民幣，即人民幣貶值了，反之則是升值。日元、瑞士法郎、加元等世界多數貨幣采用的都是直接標價法。還有一種是間接標價法，即一單位本幣能兌換多少外幣，比如英鎊、歐元、澳元兌美元匯率都是間接標價法，英鎊兌美元匯率是1.3，意味著1英鎊能夠兌換1.3美元。此時匯率上升則代表本幣升值，正好與直接標價法相反。

專欄

我國外匯交易市場的結構

當前我國外匯交易市場的結構可以用圖1-8-8總結。在零售市場，個人和企業客戶通過結售匯業務與外匯指定銀行進行外匯買賣。同時，外匯指定銀行又作為外匯交易中心的會員，根據自身外匯資產管理和央行綜合頭寸管理的要求，參與銀行間外匯市場的交易，平衡外匯資金頭寸。其中，做市商正發揮著越來越大的作用。央行作為銀行間市場的參與者之一，一方面行使國際儲備管理的職能，代理本國的官方外匯儲備，成為一般的外匯市場供求者。另一方面中央銀行通過參與外匯市場操作，穩定匯率，調節貨幣供應量，實現貨幣政策目標。

圖1-8-8　我國外匯交易市場結構

（一）匯率制度與人民幣匯率形成機制

匯率的變化與一國實施的匯率制度密切相關。一般按照匯率變動的幅度，匯率制度可分為固定匯率制度（Fixed Exchange Rate System）和浮動匯率制度（Floating Exchange Rate System）。其中，浮動匯率制度通常是指本幣匯率完全由外匯市場的供求決定，貨幣當局不施加任何干預的匯率制度。固定匯率制度則是貨幣當局通過一定的外匯干預手段，維持本幣匯率固定不變的匯率制度。但在各國的實踐中，浮動匯率制度與固定匯率制度之間的劃分并非如此的涇渭分明，許多國家貨幣匯率并非固定不變，但在外匯市場上貨幣當局也進行不同程度的干預，實際上采取了介于二者之間的匯率制度，形成了所謂的“中間匯率制度”。

前面提到，我國是由中國人民銀行負責制定和實施匯率政策。1994年我國廢除匯率雙軌制，確立了以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，但此后很長一段時間，我國實際上采取了釘住美元的匯率制度。由于20世紀90年代后我國貿易一直保持順差，而且順差規模不斷擴大，人民銀行主要通過持續買入外匯使美元兌人民幣匯率保持在8:1的水平，但這也造成外匯占款逐年擴大，貨幣被動投放，2000年后外匯占款一度成為我國基礎貨幣投放的主要來源。為此，2005年7月，我國啟動新一輪的人民幣匯率形成機制改革，開始實行以市場供求為基礎、參考“一籃子”貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率的波動性開始顯著增強，如圖1-8-9所示，在2014年之前，美元兌人民幣匯率總體呈單邊升值的趨勢。2014年初，美元兌人民幣匯率最低跌至接近6:1，2014年后，人民幣匯率雙向波動的特征更為明顯。

圖1-8-9　美元兌人民幣匯率

資料來源：萬得資訊。

在我國現行的匯率制度下，人民幣匯率存在中間價和即期匯率之分。人民幣匯率中間價相當于人民幣匯率的指導價。中國人民銀行授權中國外匯交易中心于每個工作日上午9時15分對外公布當日人民幣兌美元、歐元、日元和港幣匯率中間價，作為當日銀行間即期外匯市場以及銀行柜臺交易匯率的中間價。即期匯率是外匯市場交易形成的實際匯率，但只能在規定的浮動區間內，圍繞中間價上下波動。目前美元兌人民幣匯率的浮動幅度為±2%。所以央行通過中間價的確定，就可以起到引導匯率走勢的作用。

專欄

人民幣匯率中間價的確定

以美元兌人民幣匯率為例，目前，美元兌人民幣匯率中間價報價由“收盤價＋‘一籃子’貨幣匯率變化＋逆周期因子”組成。其中，“收盤匯率”是指上日下午四點半銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況。“‘一籃子’貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對“一籃子”貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。“‘一籃子’貨幣”匯率計算時段為下午四點開始計算到第二天早上七點半。做市商在報價時既會考慮CFETS貨幣籃子，也會參考BIS和SDR貨幣籃子。

添加逆周期因子是為了緩解市場的順周期行為。根據中國人民銀行發布的《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》，在計算逆周期因子時，可先從上一日收盤價較中間價的波幅中剔除“一籃子”貨幣變動的影響，由此得到主要反映市場供求的匯率變化，再通過逆周期系數調整得到“逆周期因子”。由于逆周期因子并不公布，所以并不能直接觀察到央行對匯率的干預程度，但2020年10月27日，外匯市場自律機制秘書處發布消息稱，將逐步淡出“逆周期因子”的使用，這表明人民幣匯率將主要由收盤價和“一籃子”貨幣匯率變化決定，匯率形成機制的市場化程度因此得到進一步提高。

（二）匯率變化的影響因素

由于貨幣是購買力的代表，理論上同樣一件商品，即便是在不同的國家，如果以同一種貨幣計價，其價格應是相等的。以我們熟知的巨無霸指數（Big Mac Index）為例，根據美國《經濟學人》雜志的數據，在2020年7月，美國一個麥當勞巨無霸漢堡的價格是5.71美元，而中國同樣的漢堡價格為17.7元人民幣，在不考慮其他考慮因素的假設下，5.71美元的購買力應該等同于17.7元人民幣，即美元兌人民幣的匯率應該是3.1:1。

但現實卻遠沒有理論那么完美，從多數國家的經驗看，購買力平價在短期內至少并不成立。按照國際收支理論，匯率反映了外匯的供需情況，外匯的供給來自出口和資本流入所獲得的外匯收入，外匯的需求則來自需要使用外匯支付的進口以及對外投資支出。當一個國家國際收支為順差時，外匯收入大于外匯支出，也就是外匯的供給大于對于外匯的需求，那么該國貨幣就會對外升值；如果是逆差，本幣就會貶值，所以國際收支的變化會影響匯率的波動。

我國國際收支平衡表中的交易可以分為三個部分：經常賬戶、資本賬戶和金融賬戶以及凈誤差與遺漏。經常賬戶、資本賬戶以及非儲備性質金融賬戶的余額之和反映了市場主體經濟活動形成的國際收支情況，將三者之和以國際總差額表示。

以2014年為分水嶺，在此之前，我國出口大于進口，而且外商直接投資持續大量流入，國際收支呈現“雙順差”且順差規模不斷擴大的局面，外匯供大于求，因而人民幣匯率自2005年匯改后便進入單邊升值的通道。美國次貸危機和歐洲主權債務危機期間，外需下降和資本流出使我國“雙順差”逐年擴大的勢頭減速，但人民幣仍面臨升值的壓力。為應對國際金融危機對我國經濟的負面影響，央行通過外匯干預使人民幣匯率重新釘住美元，直至2010年6月之后才重新使人民幣回到穩步升值的通道。2014年二季度起，隨著我國資本外流加大，資本和金融項目開始出現連續逆差，同時經常項目繼續保持順差，但規模相對較小，從而使國際收支出現外匯凈流出，人民幣轉而不斷貶值。2015年下半年開始，央行逐步收緊對資本外流的控制，國際收支趨于平衡，人民幣也呈現雙向波動的態勢。2020年，在出口增長的帶動下，我國經常賬戶順差大幅增加，支撐人民幣匯率升值。

除了外匯供求，在金融市場日益開放的情況下，短期以投機為目的的跨境資本流動更加頻繁，利率日益成為影響短期匯率波動的重要因素。當國外利率上升，或者本國利率下降時，資本會流出本國尋求更高的收益，從而導致本幣匯率貶值，外幣升值；反之，則會使本幣升值，外幣貶值。

國內外利率的變化通常用利差來反映。以人民幣為例，根據圖1-8-10，2008年國際金融危機后，美聯儲大幅降息，導致中美之間利差擴大，國際資本不斷流入我國，帶動人民幣升值。而2014年美聯儲開始加息，中美息差縮小，國際資本轉而流出我國，進而帶動美元兌人民幣匯率貶值。2020年，美聯儲為應對新冠肺炎疫情造成的經濟衰退，實施大規模量化寬松政策，中美利差再度擴大，促使人民幣對美元不斷升值。

圖1-8-10　中美利差與美元兌人民幣匯率

資料來源：萬得資訊。

(1)　孫國峰．健全現代貨幣政策框架［EB/OL］．http://www.financeun.com/newsDetail/38332.shtml，2021-01-15.

(2)　2018年7月，中國人民銀行將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社融統計，在“其他融資”項下單獨列示。9月，將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計。2019年9月，中國人民銀行將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標。12月起，將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計，與原有“地方政府專項債券”合并為“政府債券”指標。

(3)　易綱．建設現代中央銀行制度[N]．人民日報，2020-12-24。

(4)　中國人民銀行．《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書［EB/OL］．http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4079810/index.html，2020-08-31.

(5)　中國人民銀行．《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書［EB/OL］．http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4079810/index.html，2020-08-31。

(6)　澎湃新聞．央行談怎么判斷松緊適度：最簡單的指標是銀行間的回購利率［EB/OL］．https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_3338583，2019-04-25。

(7)　2014年5月，時任央行行長的周小川表示，在我國貨幣政策框架從數量型向價格型轉變過程中，未來短期利率的調控方式將采取利率走廊模式。

(8)　人民銀行在2015年一季度貨幣政策執行報告中提出“探索常備借貸使得利率發揮貨幣市場利率走廊上限的功能”。2017年12月，人民銀行在創設CRA時明確了將法定存準率利率作為貨幣市場利率的下限。